La chute brutale de 11,76 % de l’action de la banque Natixis le jeudi 20 juin s’explique par les déboires de son hedge fund londonien H2O détenu à 49,99 % via sa filiale Ostrum Asset Management. H2O a été fondée en 2010 par Bruno Crastes, un trader spécialiste des obligations à haut rendement (et à hauts risques), au track record (bilan) impressionnant dans l’univers des fonds obligataires absolute return (« performance absolue »).
Il a ainsi été nommé « meilleur gérant d’obligations global des cinq dernières années » en juin 2013 avec une performance de +89,71 % contre 33,65 % pour son groupe de référence. Sa société a également été primée, par exemple par le prix spécial BFM TV en février 2015. Encore en 2018, les performances des fonds gérés sont restés excellentes à l’image d’Allegro qui a gagné 15,53 % sur an, selon le rapport de gestion publié en mars 2019. Logiquement les encours sous gestion ont connu une croissance fulgurante, passant d’un montant initial de 3 milliards euros à 30 milliards en 2019.
Comme pour Casino, l’affaire H2O débute par une note d’analyse, publiée en l’occurrence sur le blog Alphaville du Financial Times, le mardi 18 juin.
- une forte proportion d’obligations privées illiquides dans les fonds gérés par H2O,
- une forte concentration de ces obligations sur un émetteur, le holding d’un homme d’affaires controversé, Lars Windhorst,
- et la nomination récente de M. Crastes à l’advisory board (conseil consultatif) de Tennor, la holding dudit homme d’affaires.
Dès le lendemain, l’agence d’évaluation des fonds Morningstar décidait de suspendre la notation du fonds Allegro (2 milliards d’encours fin février 2019, dont 7,35 % dans des obligations à haut rendement illiquides), soulignant des interrogations « sur la liquidité de certaines obligations détenues par le fonds ».
La vague de retrait massif qui a suivi permet de tirer, un mois à peine après l’affaire Casino, quatre nouvelles leçons pour les investisseurs sur les risques liés aux marchés financiers : la première sur les due diligences que devraient mener les investisseurs institutionnels, la seconde sur les relations entre investisseurs pour compte de tiers et les émetteurs, la troisième sur la distinction entre la liquidité et la valorisation d’un fonds, et la dernière sur la chaîne de contrôle d’une société de gestion depuis le gérant jusqu’au régulateur.
Étendre les due diligences
Le 24 juin, Alphaville rappelait que les fonds H2O détenaient, selon leurs derniers comptes semestriels, 1,4 milliard d’obligations (soit pour le fonds Allegro 4,2 % des actifs) directement liées au holding de Lars Windhorst. Or, ce financier controversé a déjà été condamné pour tromperie dans 23 affaires par le tribunal régional de Berlin en 2003, a connu une faillite frauduleuse qui lui a valu un an de prison avec sursis en 2007, s’entoure de personnages plutôt douteux et défraie régulièrement la chronique judiciaire avec de nombreuses procédures devant la Haute Cour de justice de Londres.
Il est donc utile de rappeler que les procédures de due diligence ne sauraient se cantonner à une analyse actuarielle des obligations et que la note de crédit doit prendre en compte non seulement la capacité financière d’un émetteur à assurer le remboursement de sa dette mais également sa bonne volonté à le faire, en particulier lorsque l’émetteur est un holding contrôlant des sociétés opaques.
Interdire les conflits d’intérêts
La nomination en mai 2019 de M. Crastes à l’advisory board de la société Tennor Holding, le fonds d’investissement de Lars Windhorst soulève la question de la définition du conflit d’intérêts entre investisseurs pour compte de tiers et émetteurs. Le gérant justifie son implication auprès de l’émetteur de sa plus grosse ligne obligataire comme un moyen de le contrôler et de s’informer en précisant « que ces relations avec Windhorst ne sont pas des relations privilégiées, mais des relations d’affaires qui s’entretiennent d’ailleurs dans un cadre confidentiel » (sic). Être proche d’un fonds d’investissement qui participe à de nombreuses opérations de private equity donne un point d’entrée sur le marché de la dette privée.
De même, Natixis, par la voix de Jean Raby, le directeur général de Natixis Investment Managers, ne trouve rien à redire à la situation : « il n’y a pas de conflit d’intérêts car Bruno Crastes n’est pas membre d’un conseil qui aurait des pouvoirs juridiques ou décisionnaires au sein du fonds d’investissement de Lars Windhorst. Son rôle, au sein du conseil consultatif de cette société, se limite à exprimer des opinions sur les investissements et il n’est pas rémunéré pour cela ».
Mais cette nomination n’est-elle pas plutôt un indice d’une connivence, parmi la panoplie de technique douteuses permettant de s’attacher la gratitude d’un investisseur ?
Valoriser avec le risque de liquidité
Depuis le début de la crise, Natixis comme H2O souligne que les investissements dans des obligations illiquides ne remettent pas en cause la liquidité et la performance globale du fonds. La liquidité quotidienne a toujours été assurée, en partie grâce au respect du « trash ratio » qui oblige les UCITS (organisme de placement en valeurs mobilières) à limiter leurs investissements dans des titres illiquides à 10 % de leurs actifs.
Par beau temps, cette règle assure parfaitement la fluidité des souscriptions et des sorties, d’autant plus que, selon Natixis, les « titres de dette privée de sociétés de nature très différentes et dont aucun n’est en situation de défaut ». En revanche, en cas de panique des investisseurs, les titres les plus liquides sont vendus immédiatement pour répondre aux rachats de parts. Restent alors en portefeuille les titres illiquides qui risquent d’être bradés dans l’urgence à un prix très inférieur à la dernière valeur liquidative si la panique s’étend.
Or, pour ces titres l’évaluation peut être très subjective en l’absence de cours coté ou de marché actif. Elle se fonde soit sur un modèle (mark-to-model), soit sur l’estimation d’une contrepartie qui peut avoir intérêt à afficher un cours élevé. Pour ces situations de crise, les régulateurs ont prévu des procédures exceptionnelles d’urgence pour ne pas léser les investisseurs restant dans le fonds : le swing pricing, qui permet l’évaluation de créances non pas à leur valeur de marché en situation normale, mais à une valeur de cession complète et immédiate plus faible.
Ainsi, pour parer à la fuite des capitaux, H2O a fait subir une décote de l’ordre de 3 % à la valeur liquidative d’Adagio et de 7 % pour MultiBonds et Allegro. Ce type d’initiative, couplée avec la décision commerciale de faire cadeau des frais d’entrée, avaient pour objet de rassurer pour, comme l’explique Natixis, « permettre aux clients qui restent investis et aux nouveaux entrants de récupérer la valeur de long terme de ces titres ». Mais, comme l’histoire financière nous l’enseigne, ce type d’initiative accentue aussi généralement la fuite des capitaux…
Revoir le modèle et les acteurs du contrôle
En matière de contrôle des établissements financiers, on peut probablement déjà tirer de l’affaire H2O des enseignements similaires à ceux de l’affaire Kerviel. Le premier est de ne jamais laisser le gérant d’une société de gestion sans contrôle, mais s’il est le maître dans sa boutique. Le second est de renforcer la compréhension des mécanismes complexes de la finance de marché à tous les niveaux de contrôle des banques, que ce soit l’audit interne, le conseil d’administration et le comité d’audit dont les nouveaux pouvoirs imposent non seulement une indépendance à l’égard de la direction générale, mais également une expertise des métiers à risque.
Pour les investisseurs, l’affaire H2O ne sera certes pas l’ultime avatar des défaillances des hedge funds et de leurs gérants stars mais elle nous rappelle, une fois encore, la grande pertinence de l’économiste John Kenneth Galbraith qui affirmait :
Sur les marchés financiers, le génie précède la chute.
Pour Natixis, le risque en termes d’image est immédiat. La sanction boursière, avec une baisse de plus de 10 % et une capitalisation boursière qui perd 2 milliards, peut de prime abord sembler excessive dans la mesure où H2O ne générait que 6 % des bénéfices de la banque en 2017 et 11 % en 2018 après à un millésime exceptionnel. Toutefois, faisant suite à la perte asiatique de 2018, ce nouvel épisode accentue le doute sur la gouvernance de Natixis. Cela ne nécessite pas nécessairement une remise en cause de son modèle de gestion d’actifs qui s’appuie sur 25 sociétés de gestion indépendantes les unes des autres, autonomes dans leur politique d’investissement, mais assurément un meilleur contrôle.